Citigroup'i valud

Tahtsin kirjutada Citigroup’i aktsiast. Olen selles juba mõnda aega positsiooniga pikk (optsioonidega). Sai kevadel ostetud optsioone aastavahetuseks strike’dega 2.5 ja 5. Olukord oli juba sel ajal piisavalt segane, lootus oli, et asi vähehaaval selgub ning riigi osaga saab pilt selgeks. Peale seda võiks asi vähehaaval ülespoole liikuda. Kaua on ebamäärane olukord püsinud. Nüüd ongi lõpuks käimas eelisaktsiate vahetamine (kuni 24. juulini). See lahustab küll endiste lihtaktsiate osalust, kuid peaks kapitaliseeritust tõstma, mis praegusel raskel ajal ei olegi väga halb, vaid peaks võimaldama hinnal vähehaaval kerkima hakata. Võttes ajaloolisisi hindu, pole suurt vahet, kas praegu on hind 3 või 4, oluline on selgus, ja et majandusnäitajad tulevikus positiivsed oleksid. Eks aasta lõpus selgub, ega ma ei alahinnanud aega, mis on vajalik aktsia kosumiseks (optsiooniga asjatult kaugesse tulevikku minek on kallis lõbu).

Aktsia langes aasta algul päris järsult, märtsis käidi allpool dollari piiri ära. Aprillis, kui oli ühelt poolt selge, et riik on juba toetanud ning ka kasuminumber tuleb uue tegevjuhi ajal esimest korda positiivne, käis hind kaks korda 4.5 dollari juures. See oli kuu aja jooksul ca 350% tõusu, hea kasum neile, kes julgesid õigel ajal osta ja oskasid õigel ajal müüa. Kasumi esmane info jõudis avalikkuse ette ettevõtte sisese kirja avalikkuse ette jõudmisega – see on hea moodus päris põhjas olevat aktsiat toetada, samas mitte midagi täpselt aktsiate omanikele kinnitamata.

C kahjumi ja kasumiga on lood üldse sellised, et eelmisel aastal kirjutati kiiruga aktivaid alla, osa vist ka veel hiljem. Selle aasta I kvartalis kirjutati alla (hinnati turuväärtusele!!!?) enda kohustusi. Seda tehti ca 2,5 miljardi eest, mis tähendab, et ilma selleta oleks 1,6 miljardiline kasum olnud 0,9 miljardit kahjumis. See enda passivapoole kohustuste allahindamine (ehk siis kasumi reale tõstmine) ilma tegelike tehingute tegemiseta tundub kuidagi imeline, samas, kui see on USA-s normidele vastav, siis seda teevad vast ka teised. Kindlasti pole selline arvestuse pidamine eriti konservatiivne, kohustused, mis on bilansis, ei kajasta kaugeltki kõiki tõenäoliselt tekkida võivaid kohustusi.

Mulle sattus ette üks päris huvitav kirjutis anomaaliast Citigroup'i aktsia hinnast mai lõpus. Aktsia omandamiseks on mitmeid viise: osta lihtaktsiat, osta eelisaktsiat, teades selle lihtaktsiaks vahetamise tingimusi ning osta optsioone. Selle kirjutise järgi oli 22. mail 2009 1000 aktsia ostmise kulu järgnev:

• lihtaktsia $3670
• eelisaktsia $3052
• sünteetiline $3160

Autor ei jõua ära imestada, kuidas saab sisuliselt olla ühele varale hinna erinevus ca 20%. Kus on siis turu efektiivsus?

Kirjutise lõpus on ka kommentaare, mis väidavad, et sel hetkel oli juba pea 2 kuud pea võimatu C-d lühikeseks müügiks laenata (lühikeseks müügist veel lõpupoole).

Kes viitsib, võib ise lugeda: http://dmarron.com/2009/05/26/the-citigroup-anomaly/#more-67

Nn. sünteetilise hinna oli autor saanud septembri 4-se strike'ga put'i müümise ja call'i ostmise abil. Autoril on muidugi väike eksitus, strikega 4 put'i muidugi mitte mingitel vähegi normaalsetel tingimustel isegi 0-hinnaga varale kallimalt, kui 4$ müüa ei õnnestu. Loogika on aga õige, müüa put kallilt strikele, millega see suure tõenäosusega täitmisele ei lähe, osta osa selle raha eest odavalt call ja osa raha panna panka ootama.

Arvestus 22. mai 2009 (selle päeva seisuga autor vist arvutas) seisuga oli järgmine: 1 put'i lepingu müük ja 1 calli ost oleks kätte jätnud $77. Kui septembris täitmise aeg oleks turuhind $5 (optionpain näitab sellist numbrit, kuigi optsioonide strike'd on C puhul ka eri kuudele pehmelt öeldes imelikud, seega tuleb optionpain'i numbrisse ettevaatlikult suhtuda), oleks võit 1 ostetud ja 1 müüdud lepinguga $177, mis oleks tootlusega 164% aastas. Kuna sellele tehingule otseselt raha alla ei lähe, olen omakapitali vajaduseks pannud put optsiooni maksimaalse väärtuse, mida võib-olla maakler tagatisena maksimaalselt võiks nõuda. Kui selline tehing teha 26. juuni hindadega, siis võiks tootlus aasta peale tulla 341%, 0-s oleks tehing, kui C hind oleks optsioonide realiseerimise päeval vähemalt $2.7.

Turg eriti C tõusu ei oota. Üleval olevatest optsioonidest on enamus put-optsioonid. Nendega üritatakse ilmselt oma positsioonide riske katta. Put'ide suure enamuse korral on ka loogiline, miks optionpain nii kõrgel on - mida kõrgem on hind on, seda vähem on kahju put'ide täitmisest. See kõrge "optionpain" ei tähenda aga, et turutegijatele ei oleks kallim hind motivatsiooniks.

Teine huvitav näitaja on lühikeseks müüdud aktsiate arv. Lühikeseks müüdud aktsiate arv jagatud päevakäibesse ja protsent ringlevate aktsiate arvust eri pankadel:

• Citigroup 5.6 päeva 23.08%
• Bank of America 0.3 päeva 1.4%
• Morgan Stanley 1.4 päeva 4.09%
• UBS 4.1 päeva 0.68%
• Goldman Sachs 1.0 päeva 2.56%
• JP Morgan Chase 0.7 päeva 1.32%
• US Bancorp 2.4 päeva 3.47%

Selle suure lühikeseks müügi taga ongi ilmselt see 20%-ne hinnaerinevus (praeguseks on lihtaktsia selle 20% oma hinnast juba kaotanud), millest eespool juttu olnud. Seega selle 23% aktsiate lühikeseks müüjatel on kasumi ootus need 20% aktsia hinnast miinus tehingukulud, eeldusel, et hind väga järsku kuhugi ei liigu.

Suure lühikeseks müügiga ongi hind ca 20% kuuga alla tulnud. Lühikeseks müügil on aga see omadus, et need aktsiad peab kunagi ka tagasi ostma. Millal see aeg tuleb, ei tea, kuid ilmselt varsti tuleb (kahjuks ei ole mul lühikeseks müügi ajaloolist infot käepärast, muidu võiks selle kohta enamat öelda). Tagasiostuga läheb siis kiireks, kui hinnad kerkima hakkavad, mis kergitab hinda veelgi kiiremini.

Mis siis tulevikus? Loomulikult on ääretult olulised II kvartali tulemused. Minu arusaamise järgi peaks enda kohustuste eelpool kirjeldatud allahindamine kõige halvemas olukorras tähendama, et neid peaks nüüd ülesse tagasi hindama, mis peaks kasumit vähendama. Probleemid on kõigil pankadel suuremal või vähemal määral krediitkaartide võlgadega, kommertskinnisvaraga jne. Neid üritavad nad teistesse kehadesse tõsta. Kuidas see õnnestub, näitavad majandustulemused ja nende analüüsid. Riigi osa konverteerimise lõppemine ja suur lühikeseks müüdud aktsiate osa peaks tulevikule aga tõusu lubama.

Tarkinvestor.ee-s käidi kevadel välja ennustus, et suveks võib Citi hind 1$-ni jõuda. Paljud analüütikud on pessimistid veel praegugi. Minu arvamus on, et heade tulemuste pealt hind langeda ei tohiks. Natuke halbade tulemuste pealt langeb natuke. Hind 1$ eeldaks juba küllalt halbu tulemusi.

Covered call võimendatud varadele

Praegusel turu madalseisu ajal ootavad kõik aega, millal turud lõplikult tõusma hakkaksid ning investorite kontod rahaga täidaksid.

Turud on vaieldamatult ajaloolises mõttes madalseisus, investoritel on erinevad lähenemised, kuidas selles olukorras käituda: mõned üritavad ära tajuda, millal hakkab õige pulliturg ja sel hetkel positsioone võtta, mõned üritavad madalseisu lainetusest kauplemisega kasu lõigata ning mõned on seisukohal, et turgu nagunii ette ei ennusta, on vaja osta varasid osade kaupa, siis moodustub varade hind keskmisena, mis, arvestades turu madalseisu, peaks lõpuks sobilik olema.

Sõltumata, kuidas investor käitub, on kasulik taktika covered call. See tähendab, et investor omab mingit vara ning ta müüb selle peale call-optsioone. Investor omab seega vara, mida ta nagunii omaks, lisaks teenib ta optsioonide müügi pealt preemiat. Summana, liigub turg nagu ta liigub, on investori kasum märgatavalt suurem (või siis kahjum väiksem).

"Halb stsenaarium" on, kui varade hind tõuseb rohkem, kui investor arvas. Investor on sunnitud optsiooni omajale müüma varad kalli hinnaga. Lisaks jääb muidugi investorile veel ka optsioonipreemia. Arvestades turu lainetamist, on küllaltki tõenäoline, et turg lainetab allapoole tagasi allapoole strike-hinda ning investor võib varad kasumiga tagasi osta. Tegelikult jääb tagasiostul investor plussi veel hinnaga, mis on strike-hind, pluss optsioonipreemia, miinus tehingukulud.

Milleks on postituse pealkirjas "võimendatud varad"?

Kogenud aktsiakauplejad soovitavad võimendatud varadega vaid kaubelda, mitte võtta pikaajalisi positsioone. Kui vaadata praeguses madalseisus ajaloolisi hindasid, on kiusatus muidugi võtta pikaajalisi positsioone. Sõltumata varade volatiilsusest tundub tõusupotentsiaal ikkagi meeletu olevat.

Milleks optsioonid võimendatud varadele? Sellele vastamiseks tuleb vaadata optsiooni hinna kujunemist. Optsiooni hind moodustub esmaselt sisemisest väärtusest, mis on strike-hinna ja turuhinna vahe. Teine osa moodustub riskist: mis omakorda sõltub kahest tegurist: ajast optsiooni tähtajani ning vara volatiilsusest. Siit tuleneb, kui tahta, et teatud suurusega osa varade hinnast moodustaks riski osa optsiooni hinnas, tuleb optsiooniga kaubelda kaugemas tulevikus või valida suurema volatiilsusega vara, milleks võimendatud varad ongi. Nii tulevik kui varade volatiilsus on risk investori jaoks, mis võib valusalt karistada. Tulevikku on raske hinnata, samas võib pikajaliselt praeguses olukorras prognoosida turu tõusu, seega pikaajalist call-optsiooni müüki peab tõsiselt läbi mõtlema. Siin tulebki appi volatiilsus, sest see on liikumine ajas ning mitte ainult üles, vaid ka allapoole.

Näide. Nädal aega enne juuni opsioonireedet võis müüa selle kuu call-optsiooone võimendatud finantsindeksile FAS tootlusega ca 4% nädalas strike'le, mis oli turuhinnast üle dollari (ca 12-13%) kõrgem. Samas olukorras lubas optionpain veel pea kümneprotsendist tõenäolist langust nädala jooksul. See tundus indeksvara puhul küllaltki ebatõenäoline, kuid tegelikult see pea nii läkski, samas ilma märgatavate negatiivsete uudisteta (maailmapanga uus majanduskasvu prognoos tuli alles esmaspäeval). Siit tõusebki turuga manipuleerimise spekulatsioon, millest palju kirjutatakse, kuid mida on raske uskuda, kuid mida tegelikkus näitab. See pea 4% oli nagu "maast leitud", seda muidugi eeldusel, et investor oli otsustanud nagunii seda vara hoida. Kui vaadata nüüd juba ajalugu, oleks loomulikult võinud vara müüa ja hiljem tagasi osta, kuid see on juba tagantjäreletarkus, covered call'i müük on aga ette arvutatav ja selle risk hinnatav.

Nagu näitest nähtub, on võimendatud varade optsioonide hinnad ka lühikeses perspektiivis küllaltki suured. Siit ka võimalus lühiajaliste optsioonidega kaubelda, võimendamata varadega peaks ilmselt pikemaajalisemasse tulevikku vaatama. Võimaliku kasu kõrval peab loomulikult arvestama ka võimaliku kaotusega, mis võimendatud varade puhul võib küllaltki suur olla. Covered call on selle koha pealt muidugi hea, et kaks vara tasakaalustavad teineteise riske, põhirisk on hästi suure võimaliku kasumi kaotamine, kuid ka selle koha pealt võib midagi ette võtta, sõltuvalt investori likviidsusest jne.

Erilistele adrenaliinijüngritele võib muidugi pakkuda uncovered call'i müüki - sellega siis müüakse call-optsioon, ise alusvara omamata. See on muidugi praegusel turul, mis võib iga hetk järsu hüppe üles teha, ääretu risk. Samas tootlus võib olla matemaatiliselt lõpmatus (rõhk siin sõnadel "võib olla").

ETF-de kohal on vari

ETF (exchange traded funds)-de kohal on vari. Nad on muutunud nii populaarseks, et see hakkab neid endid ohtu seadma. Nende taga on miljardeid dollareid varasid, mis on juba märgatav osa varadest, millesse nad peaksid investeerima. Sõnavõtte on erinevaid, regulatsiooni pooldajad tahaksid piiranguid seada. See on ka osaliselt õige, sest ei pea eriti tark olema, et järeldada, et praegusest madalseisust peaksid mingi aja jooksul nii majandusharud, kui ka tooraine hinnad üles minema. Passiivne investor võib osta varasid, vahepeal närvi puhata ja aasta-paari pärast vaadata, palju investeering väärt on. Aktiivsed kauplejad saavad teha mõistlike kuludega tehinguid, mida nad fondide osakute ja toorainete endiga teha ei saaks. See lisab kaudselt ETF-de alusvaradele likviidsust ja võimendab hinna liikumist. Kui aktsiate hinna liikumine üles majanduse tõusufaasis on esmapilgul vaid tore - keegi saaks nagu rikkamaks, tõusevad ka indeksid, mille tõttu muutuvad tarbijad optimistlikumaks ja majandustõus ongi käes, siis näiteks toorainete puhul on asi vastupidine. Mugava instrumendiga tooraine hinnale panustajad tõstavadki selle tegevusega tooraine hinda, mis omakorda majanduse tegelikku tõusu pidurdab. Selle vastu astub aga suure tõenäosusega USSA valitsus. Arutelu on viimastel päevadel aktiivsemaks läinud, eks varsti on näha, kas see on vaid ajakirjanike igavus suvel või tuleb ka midagi poliitilist. Näiteks: http://247wallst.com/2009/06/23/more-reverse-splits-or-just-closure-possible-or-needed-fas-faz-uyg-bac-bhh-arba-iih-akam-vrsn-ung-uso-gld-sds-spy-nyx-ndaq/

Mida peaks siis investor tegema? Kui mingi asi on kuumaks läinud või tõotab seda lähitulevikus teha, siis oleks tobe sellest eemale hoida. Turud on praegu "peata", kõik nagu ootavad tõusu, kuid selgust selles pole. Veel esmaspäeval käis negatiivsete uudiste peale FAS pea 20% allapoole (reedese üle 9.5 pealt pea 8-ni), peale seda muidugi vaikne taastumine. Karta (või loota) on, et suvel veel selget tõususuunda ei võeta. Ilmselt kõigutakse teise kvartali tulemuste rütmis, kuid vaevalt need tervikuna nii positiivsed on, et turgu ülespoole keerata. ETF-dega peab aga lootma, et need veel elus püsivad. Vast ei ole ookeani taga veel ka nii sotsialistideks muututud, et neid päris järsult ära lõpetatakse, vast ikka mingi normaalne väljumise variant jääb - lõppude-lõpuks peaks ju nende väärtpaberite taga reaalse väärtusega vara olema.